Акция поскъпна три пъти за две седмици. Защо?
Еврохолд България поскъпна от 1,28 евро на 4,30 евро за две седмици и изведе SOFIX над рекорда му от 2007 г. Точно в такава ситуация един категоричен отговор помага най-малко, защото едни и същи отчети подкрепят много различни истории.
AI агентът на CEEWire проучи компанията и написа девет бележки с източници за бизнеса, дълга, собствеността, паричните потоци и оценката ѝ. От тези бележки, техните източници и отчетите зад тях изградихме два противоположни прочита. Следвайте краткия преглед или преминете към цялата статия по всяко време.
Един факт, два прочита
И двата прочита започват от едни и същи факти. Различават се в това какво означават те. Сменете гледната точка, отворете факт, за да видите източниците, и прочетете целия аргумент там, където искате повече.
Критичен
Акционерната структура се концентрира бързо. Данните към 30 юни показват Старком Холдинг със 70,16%, което би означавало свободно търгуеми акции близо 30%. Тази цифра вече е остаряла. В края на септември Старком отчете преминаване на 75%, а след това и на 80%, като на 1 октомври достигна 420,3 млн. акции, или 80,69%. След това СЛС Холдинг се увеличи от 5,10% до 10,06% при сетълмент на 21 октомври.
Това оставя около 48,2 млн. акции, или 207 млн. евро при цената на затваряне в петък. Реално търгуемият пакет изглежда още по-малък. На общото събрание на 12 октомври Арконт Инвест регистрира 26,0 млн. акции, а пенсионните фондове на „Бъдеще“ – 13,7 млн. собствени. Арконт също не е пасивен външен акционер: през 2025 г. е предоставил 5 млн. евро заем на Соларс, който по-късно е прехвърлен на Старком. Ако тези акционери не са променили позициите си, остават около 8,5 млн. акции, или 1,6% от компанията. Физическите лица като група държаха едва 0,70% през юни. Това е приблизителна оценка, защото участията са към различни дати.
В петък са изтъргувани под 400 000 акции, което е най-много около 1,6 млн. евро. Тези сделки преоцениха цялата компания с 844 млн. евро. Всяко изтъргувано евро е преместило пазарната стойност с около 500 евро. Пазарна капитализация, образувана по този начин, показва пределната цена на малък брой акции. Тя казва малко за това колко биха платили купувачи за 2,24 млрд. евро.
Търговията беше тънка и преди ръста, а контролиращият акционер формираше голяма част от нея. На 29 септември Старком отчете покупка на 5 052 000 акции срещу 5 052 339 в нашите данни за обема за деня. На 30 септември трите му борсови покупки бяха 114 541 от 115 841 акции, или 98,9%. СЛС добави около 25,8 млн. акции между 21 юли и 21 октомври, повече от 19,3 млн. обем в нашите данни за периода, така че част от тях вероятно са прехвърлени извън борсовата книга.
От средата на май Еврохолд е публикувал 46 репо сделки, при които Старком продава акции със задължение за обратно изкупуване. Те са общо за 96,0 млн. акции и около 72,9 млн. евро, макар в тази сума да влизат и подновявания. Около 53,0 млн. акции, или приблизително 10% от компанията, са в репо сделки с падеж след 30 октомври, при средна цена от 0,75 евро. Протоколът от общото събрание показва кой държи част от тях: УПФ „Бъдеще“ гласува 11,0 млн. акции по указание на Старком и 4,6 млн. по указание на СЛС, във всеки от случаите „във връзка с репо сделка“.
Репо сделките са законен и обичаен начин за финансиране на позиция. За външните инвеститори е важно, че част от контролния пакет е финансирана срещу самата акция и че част от акциите се движат между близки ръце, без да са предложени за продажба. Едно уведомление за 9 октомври показва продажба при 0,80 евро и обратно изкупуване при 1,825 евро. Това изглежда като техническа грешка и го изключихме от изчисленията на лихвата.
Оптимистичен
При 1,28 евро инвеститорите плащаха около 13x печалбата за последните 12 месеца и около 1,4x балансовата стойност за най-големия разпределител и доставчик на електроенергия в страната, като дългът на Соларс беше отчетен изцяло, а печалбата му – с нула. Вижте и какво направиха вътрешните лица. През юни Старком внесе по-голямата част от 266,3 млн. евро в брой при 1,0226 евро на акция. В края на септември купуваше на пазара при около 1,27–1,28 евро и взе пакет от 14,05 млн. акции при отчетена цена 1,628. Уведомлението посочва тези цени в левове, но те съвпадат с търговията в евро, което би поставило пакета над пазара. СЛС Холдинг повече от утрои участието си, от 16,6 млн. акции през юни до 52,4 млн. към 21 октомври. Тези акционери увеличиха дяловете си, преди цената да се раздвижи.
Критичен
Повечето публикации посочват пазарна капитализация от 2,24 млрд. евро при 520,94 млн. акции. Така варантите остават извън сметката. През септември и октомври Еврохолд продаде 520,94 млн. варанта по 0,01 евро. Всеки два варанта дават право на три нови акции при 1,25 евро в продължение на десет години. Проспектът посочва резултата: до 781,41 млн. нови акции и общо 1302,35 млн. Акционер, който не участва, се свива до 40% от предишния си дял.
Съотношението 2:3 лесно се пропуска, а е важно. При 4,30 евро всички тези акции биха формирали стойност на собствения капитал от 5,6 млрд. евро. Ако днешната пазарна капитализация е правилната стойност на компанията в сегашния ѝ вид, след добавяне на 977 млн. евро от упражняването и разпределяне върху 1,30 млрд. акции цената, коригирана за варантите, е 2,47 евро.
Самият пазар на варанти не е съгласен с цената на акцията. EUBGW затвори на 2,80 евро. Конвертирането при 4,30 евро струва 4,58 евро на варант, така че варантът се търгува с 39% под тази стойност. Цената му предполага стойност на акцията от около 3,12 евро. На 20 октомври, когато се търгуваха 13,0 млн. варанта при 0,235 евро, същото изчисление даваше 1,41 евро, почти точно цената на затваряне на акцията. Разликата се отвори през последните десет дни. Част от нея има безобидно обяснение: варантите се търгуват слабо и могат да се упражнят само когато съветът обяви увеличение на капитала. Въпреки това е ясен сигнал, че два свързани инструмента казват различни неща.
Емисията беше предложена чрез права, така че всеки акционер можеше да участва, и това е важно за справедливостта. На практика Старком взе поне 391,7 млн. варанта, или 75,2%, за около 3,9 млн. евро. При 4,30 евро стойността им при конвертиране е около 1,8 млрд. евро, или около 1,1 млрд. евро при пазарната цена на варанта. Старком записа и 260,1 млн. от издадените през юни акции при 1,0226 евро, с книжна печалба от около 850 млн. евро. Отделно октомврийското общо събрание одобри варанти за служители и членове на съветите върху 3% от капитала, при емисионна стойност 0,01 евро и цена на упражняване 0,51 евро, на стойност около 59 млн. евро при цената в петък, ако бъдат използвани изцяло.
Оптимистичен
Заглавният дълг нарасна с 59,3% до 1,196 млрд. евро заради Соларс и тази цифра привлича вниманието. Структурата обаче се подобри в същото време.
Лихвата от 13,5% по това финансиране на майката е скъпа и то трябва да бъде рефинансирано първо. Варантите са очевидният начин за това.
Пазарът обикновено приема варантите за чисто разводняване и те действително разводняват. Но те са и десет години предварително договорен собствен капитал при 1,25 евро. При цена от 4,30 евро упражняването е дълбоко в печалба, а заявеният в проспекта приоритет за тези средства е намаляване на дълга. Новите акции се издават над балансовата стойност, което според проспекта би повишило самостоятелната балансова стойност на акция с 22,35%. Асен Христов заяви, че компанията ще покани притежателите да конвертират. Еврохолд премина от нуждата от капитал към избора кога да го вземе.
Критичен
Соларс Енерджи е честният отговор на всичко това, защото дългът му е в тези числа, а печалбата му не е. Колко тогава трябва да печели? За да падне EV до 10x EBITDA, групата се нуждае от около 370 млн. евро. При 8x са нужни 462 млн. евро. Това означава, че Соларс и всеки друг ръст трябва да добавят между 219 и 311 млн. евро към 151 млн. евро EBITDA на електроенергийния бизнес за последните 12 месеца. Цялата група през 2025 г., заедно със застраховането, постигна около 193 млн. евро. Дори официалната прогноза за Соларс, при изградени всички проекти и отчетени на 100%, би отвела групата само до около 308 млн. евро.
Еврохолд още не е отчел печалба от Соларс. Единствените официални числа са прогноза в оценката, възложена преди замяната със Старком, която предполага 80 евро/MWh за соларната енергия, 180 евро/MWh при разреждане на батериите и работещи всички 1005 MWp още от първата година. Активите са големи: около 487 MWp соларни мощности и 377 MW / 894 MWh съхранение бяха в експлоатация през юни според нашето преброяване в отчета за H1. Но батерийният капацитет в България нарасна от около 200 MWh до около 14 GWh за две години, а маржовете от арбитраж може да се свият с навлизането на още батерии. Счетоводното отчитане също е провизорно. Соларс внесе в баланса 1013 млн. евро имоти, машини и съоръжения и 562 млн. евро нематериални активи, при сделка за замяна, оценена на 387–389 млн. евро за 100% от дружеството. Неконтролиращото участие от 401 млн. евро също е предимно ново, а голяма част от портфейла на Соларс е в частично притежавани структури.
Оптимистичен
Това е центърът на тезата. Резултатите на Еврохолд за H1 не включват приходите, печалбата и паричния поток на Соларс, защото за счетоводни цели придобиването е към 30 юни. Дългът и активите му обаче са включени. Така всеки публикуван досега коефициент на задлъжнялост съдържа дълга без печалбата, а първият консолидиран отчет със Соларс би трябвало да покаже различна група.
Официалната оценка, възложена за замяната със Старком, отива по-далеч. Тя обхваща 1005 MWp и 1205 MWh, включително 195 MWp в процес на развитие, и прогнозира EBITDA за първата година от около 157 млн. евро, когато всичко работи. Това е прогноза, а не резултат, но е много по-голяма база за печалба от всичко, което се вижда сега в отчетите.
Пазарният контекст подкрепя платформата. Обедните цени в България могат да паднат под нулата, а вечерните да достигнат около 250 евро/MWh, и самият Електрохолд изчислява, че над 1 TWh соларна енергия е останала неизползвана през 2025 г. заради липса на съхранение. Малко конкуренти съчетават производство, съхранение, доставка и търговия под един покрив. Електрохолд Трейд има и път до пазара чрез пул от соларни мощности и съхранение с 2,9 GWh, изграден с The Mobility House Energy. Рискът е реален: батериите се добавят бързо и спредовете може да се свият. Но да си ранен, голям и интегриран все пак е най-доброто място в тази надпревара.
Критичен
Планът за Франкфурт е реална новина и по-добрият достъп до инвеститори има стойност. Той обаче не променя печалбата на групата. Последните консолидирани резултати все още са за шестте месеца до юни. Заглавната EBITDA спада с 9,2% до 98,5 млн. евро, макар собствената EBITDA на електроенергийната група да расте до 85,4 млн. евро от 67,2 млн. евро. Нито една от двете цифри не подкрепя цена, която е над три пъти по-висока.
Същият бизнес се търгуваше при около 14x EBITDA на електроенергийния бизнес за последните 12 месеца при цена 1,28 евро и е при около 24x сега. Румънската „Електрика“, най-близкото листвано сравнение, е при около 9x. Днешната пазарна капитализация е около 43x печалбата за собствениците за последните 12 месеца.
Оптимистичен
Еврохолд купи българските дружества на ЧЕЗ за 335 млн. евро през 2021 г. Днес Електрохолд има над 3000 служители и обслужва 3 млн. клиенти. Групата разпределя, доставя и търгува електроенергия, а разпределението ѝ дава регулирана основа.
Два недостатъка в H1 се нуждаят от контекст. Заглавната EBITDA спадна с 9,2% до 98,5 млн. евро, като другите оперативни разходи се увеличиха до 24,4 млн. евро от 5,6 млн. евро, но собствените отчети на електроенергийната група показват ръст на EBITDA от 27%. Оперативният паричен поток беше −75,6 млн. евро, но обратът се дължи на изходящ поток от 214,1 млн. евро по задължения, при +138,1 млн. евро година по-рано. Такива движения в оборотния капитал обикновено се обръщат, а следващият отчет ще покаже дали това важи и сега.
Критичен
Октомврийското общо събрание освободи четирима членове на Надзорния съвет, сред които Кустаа Айма и Луис Габриел Роман, и избра самия Старком Холдинг в съвета. Две седмици по-рано Старком отчете покупка на точно 14 054 373 акции при 1,628. Това е същият брой, който KJK Fund II обяви, че притежава през юни. Уведомлението не посочва продавач, така че връзката е наш извод. Цената е изписана в левове, но другите редове в него съвпадат с търговията в евро. Ако цената е 1,628 евро, пакетът е сключен с около 27% над пазара за деня – премия, която не е предложена на другите акционери.
Оптимистичен
Октомврийската последователност е по-важна, отколкото подсказва времето ѝ. Общото събрание на 12 октомври разгледа отписването от регистъра на публичните дружества. Нито една акция не гласува „за“. Всички присъстващи акционери извън Старком, 79,15 млн. акции, включително СЛС, пенсионните фондове на „Бъдеще“ и Арконт Инвест, гласуваха „против“. Старком се въздържа с 354,9 млн. акции, вместо да наложи решение. Кирил Бошов заяви през август, че малцинствата ще бъдат чути, но отписването не е цел на мажоритарните акционери, а Христов потвърди след гласуването, че Еврохолд остава на БФБ.
Петнадесет дни по-късно компанията тръгна в обратната посока. На 28 октомври стартира допускането на всичките 520,94 млн. акции до Prime Standard, най-високия сегмент във Франкфурт, а на 29 октомври подаде заявление за преместване в сегмента EuroBridge на БФБ, създаден с Deutsche Börse за едновременна търговия. Христов очаква акциите във Франкфурт до около месец. На 13 октомври акциите паднаха със 17,6%, след като гласуването за отписване се провали и новите варанти започнаха да се търгуват. Две седмици по-късно акцията вече се насочваше към един от най-големите капиталови пазари в Европа.
Фонът също помага. България влезе в еврозоната през януари, което премахна валутния риск за инвеститорите в евро. Офертата на Schneider Electric от около 1,2 млрд. евро за Shelly Group показа, че глобални стратегически купувачи са готови да плащат за български активи. Отчита се, че SOFIX е нараснал с близо 90% за година, а капитал се насочва и към Софарма, Доверие и Първа инвестиционна банка, така че Еврохолд не расте сам.
Оценката, обща за двете страни
Аргументите стигат дотук, затова двата прочита ползват една обща оценка. Тя съчетава дисконтирани парични потоци, регионални сходни компании и сума на частите и приема, че варантите се упражняват, когато са в парите. Базовият ни сценарий е близо до цената преди ръста и нито един метод в нито един сценарий не достига 4,30 евро.
Тази част не зависи от гледната точка. Вместо нея сменете сценария.
810 MWp · соларна енергия 66 евро · разреждане 150 евро · норма за електроенергията 8,5%
| Дисконтирани парични потоци | 1,23 евро |
| Сходни компании | 1,39 евро |
| Сума на частите | 1,08 евро |
| Средно на акция, след варантите | 1,23 евро |
Какво направи това възможно
Двата прочита са толкова добри, колкото са доказателствата под тях. CEEWire превръща регулаторните отчети в структурирани данни, които агентите могат да четат. След това агентът проучи Еврохолд и написа бележките си, като всяко твърдение е свързано с източник.
Използвахме тези бележки като отправна точка, проследихме източниците им до отчетите и изградихме върху тях двата прочита и оценката.
Източниците остават свързани през целия процес, така че читателят може да провери всяка от страните.
Опитайте с компания, която следите →Това не е инвестиционен съвет. Данните са от отчетите на компанията и източниците, посочени в цялата статия.
Еврохолд при 4,30 евро: цена от 2,2 млрд. евро, определена от малка част от акциите
Акцията поскъпна повече от три пъти за две седмици и изведе SOFIX до рекорд. Компанията наистина се подобри през 2026 г. Отчетите обаче не показват достатъчно, за да оправдаят тази цена, а освен това показват, че предстоят много повече акции.
„Еврохолд България“ затвори на 1,28 евро на 15 октомври и на 4,30 евро на 30 октомври. Акцията поскъпна със 135% през последната седмица и с 60,4% в петък, което добави около 844 млн. евро пазарна стойност за една сесия. Този ход изведе SOFIX над върха му от 2007 г., като отчетеното затваряне е близо 2120 пункта.6
Според нас бизнесът се подобри през тази година, но цената е лоша мярка за това колко. Тази позиция се крепи на четири аргумента, всеки от тях подкрепен от публичните документи: много малко акции определят цената, заглавната пазарна капитализация игнорира 781 млн. акции от варанти, оценката зависи от печалба, която никой още не е отчел, а създадената досега стойност отива основно при контролиращия акционер.
Какво всъщност се промени за две седмици
Да започнем с новините. Ход с такъв размер обикновено има причина, която може да се посочи в числата.
| Дата | Събитие | Нови данни за печалбата? |
|---|---|---|
| 12–13 окт. | Извънредното общо събрание отхвърля отписването от борсата. Новите варанти EUBGW започват да се търгуват. Акциите падат със 17,6% до 1,31 евро. | Не |
| 20 окт. | Старком сключва репо за 10 дни върху 16,1 млн. акции при 0,932 евро. Търгуват се 13,0 млн. варанта при 0,235 евро. | Не |
| 21 окт. | Делът на СЛС Холдинг преминава 10% при сетълмент. | Не |
| 26 окт. | Членът на Управителния съвет Разван Лефтер подава оставка. | Не |
| 28–29 окт. | Стартира процедура за Prime Standard във Франкфурт. Подадено е заявление за сегмент EuroBridge. Няма дата на листване, а нужните договори тепърва предстои да бъдат подписани. | Не |
| 30 окт. | Отчет за девет месеца, само за дружеството майка: 1,68 млн. евро печалба, 0,25 млн. евро парични средства. | Само майката |
Планът за Франкфурт е реална новина и по-добрият достъп до инвеститори има стойност. Той обаче не променя печалбата на групата. Последните консолидирани резултати все още са за шестте месеца до юни. Заглавната EBITDA спада с 9,2% до 98,5 млн. евро, макар собствената EBITDA на електроенергийната група да расте до 85,4 млн. евро от 67,2 млн. евро.2 Нито една от двете цифри не подкрепя цена, която е над три пъти по-висока.
1. Много малко акции определят цената
Акционерната структура се концентрира бързо. Данните към 30 юни показват Старком Холдинг със 70,16%, което би означавало свободно търгуеми акции близо 30%. Тази цифра вече е остаряла. В края на септември Старком отчете преминаване на 75%, а след това и на 80%, като на 1 октомври достигна 420,3 млн. акции, или 80,69%. След това СЛС Холдинг се увеличи от 5,10% до 10,06% при сетълмент на 21 октомври.1
Това оставя около 48,2 млн. акции, или 207 млн. евро при цената на затваряне в петък. Реално търгуемият пакет изглежда още по-малък. На общото събрание на 12 октомври Арконт Инвест регистрира 26,0 млн. акции, а пенсионните фондове на „Бъдеще“ – 13,7 млн. собствени.1 Арконт също не е пасивен външен акционер: през 2025 г. е предоставил 5 млн. евро заем на Соларс, който по-късно е прехвърлен на Старком.1 Ако тези акционери не са променили позициите си, остават около 8,5 млн. акции, или 1,6% от компанията. Физическите лица като група държаха едва 0,70% през юни.2 Това е приблизителна оценка, защото участията са към различни дати.
В петък са изтъргувани под 400 000 акции, което е най-много около 1,6 млн. евро.4,5 Тези сделки преоцениха цялата компания с 844 млн. евро. Всяко изтъргувано евро е преместило пазарната стойност с около 500 евро. Пазарна капитализация, образувана по този начин, показва пределната цена на малък брой акции. Тя казва малко за това колко биха платили купувачи за 2,24 млрд. евро.
Търговията беше тънка и преди ръста, а контролиращият акционер формираше голяма част от нея. На 29 септември Старком отчете покупка на 5 052 000 акции срещу 5 052 339 в нашите данни за обема за деня. На 30 септември трите му борсови покупки бяха 114 541 от 115 841 акции, или 98,9%.1,4 СЛС добави около 25,8 млн. акции между 21 юли и 21 октомври, повече от 19,3 млн. обем в нашите данни за периода, така че част от тях вероятно са прехвърлени извън борсовата книга.
Акции като обезпечение
От средата на май Еврохолд е публикувал 46 репо сделки, при които Старком продава акции със задължение за обратно изкупуване. Те са общо за 96,0 млн. акции и около 72,9 млн. евро, макар в тази сума да влизат и подновявания. Около 53,0 млн. акции, или приблизително 10% от компанията, са в репо сделки с падеж след 30 октомври, при средна цена от 0,75 евро.1 Протоколът от общото събрание показва кой държи част от тях: УПФ „Бъдеще“ гласува 11,0 млн. акции по указание на Старком и 4,6 млн. по указание на СЛС, във всеки от случаите „във връзка с репо сделка“.1
Репо сделките са законен и обичаен начин за финансиране на позиция. За външните инвеститори е важно, че част от контролния пакет е финансирана срещу самата акция и че част от акциите се движат между близки ръце, без да са предложени за продажба. Едно уведомление за 9 октомври показва продажба при 0,80 евро и обратно изкупуване при 1,825 евро. Това изглежда като техническа грешка и го изключихме от изчисленията на лихвата.
2. Броят на акциите предстои да стане много по-голям
Повечето публикации посочват пазарна капитализация от 2,24 млрд. евро при 520,94 млн. акции. Така варантите остават извън сметката. През септември и октомври Еврохолд продаде 520,94 млн. варанта по 0,01 евро. Всеки два варанта дават право на три нови акции при 1,25 евро в продължение на десет години.1,3 Проспектът посочва резултата: до 781,41 млн. нови акции и общо 1302,35 млн. Акционер, който не участва, се свива до 40% от предишния си дял.3
Съотношението 2:3 лесно се пропуска, а е важно. При 4,30 евро всички тези акции биха формирали стойност на собствения капитал от 5,6 млрд. евро. Ако днешната пазарна капитализация е правилната стойност на компанията в сегашния ѝ вид, след добавяне на 977 млн. евро от упражняването и разпределяне върху 1,30 млрд. акции цената, коригирана за варантите, е 2,47 евро.
Самият пазар на варанти не е съгласен с цената на акцията. EUBGW затвори на 2,80 евро. Конвертирането при 4,30 евро струва 4,58 евро на варант, така че варантът се търгува с 39% под тази стойност. Цената му предполага стойност на акцията от около 3,12 евро. На 20 октомври, когато се търгуваха 13,0 млн. варанта при 0,235 евро, същото изчисление даваше 1,41 евро, почти точно цената на затваряне на акцията.4 Разликата се отвори през последните десет дни. Част от нея има безобидно обяснение: варантите се търгуват слабо и могат да се упражнят само когато съветът обяви увеличение на капитала.3 Въпреки това е ясен сигнал, че два свързани инструмента казват различни неща.
Кой ги притежава
Емисията беше предложена чрез права, така че всеки акционер можеше да участва, и това е важно за справедливостта. На практика Старком взе поне 391,7 млн. варанта, или 75,2%, за около 3,9 млн. евро.1 При 4,30 евро стойността им при конвертиране е около 1,8 млрд. евро, или около 1,1 млрд. евро при пазарната цена на варанта. Старком записа и 260,1 млн. от издадените през юни акции при 1,0226 евро, с книжна печалба от около 850 млн. евро.1 Отделно октомврийското общо събрание одобри варанти за служители и членове на съветите върху 3% от капитала, при емисионна стойност 0,01 евро и цена на упражняване 0,51 евро, на стойност около 59 млн. евро при цената в петък, ако бъдат използвани изцяло.1
3. Оценката стои върху печалба, която още не е отчетена
| При цена на акция | 1,28 евро (15 окт.) | 1,83 евро (23 окт.) | 4,30 евро (30 окт.) |
|---|---|---|---|
| Пазарна капитализация, настоящи акции | 667 млн. евро | 953 млн. евро | 2240 млн. евро |
| Стойност на предприятието (EV) | 2124 млн. евро | 2410 млн. евро | 3697 млн. евро |
| EV / EBITDA на електроенергийния бизнес за 12 мес. (151 млн. евро) | 14,1x | 16,0x | 24,5x |
| P/E, печалба за собствениците за 12 мес. (52 млн. евро) | 12,7x | 18,2x | 42,7x |
| Цена / балансова стойност за собствениците (0,94 евро на акция) | 1,4x | 2,0x | 4,6x |
Същият бизнес се търгуваше при около 14x EBITDA на електроенергийния бизнес за последните 12 месеца при цена 1,28 евро и е при около 24x сега. Румънската „Електрика“, най-близкото листвано сравнение, е при около 9x.10 Днешната пазарна капитализация е около 43x печалбата за собствениците за последните 12 месеца.
Соларс Енерджи е честният отговор на всичко това, защото дългът му е в тези числа, а печалбата му не е. Колко тогава трябва да печели? За да падне EV до 10x EBITDA, групата се нуждае от около 370 млн. евро. При 8x са нужни 462 млн. евро. Това означава, че Соларс и всеки друг ръст трябва да добавят между 219 и 311 млн. евро към 151 млн. евро EBITDA на електроенергийния бизнес за последните 12 месеца. Цялата група през 2025 г., заедно със застраховането, постигна около 193 млн. евро. Дори официалната прогноза за Соларс, при изградени всички проекти и отчетени на 100%, би отвела групата само до около 308 млн. евро.
Еврохолд още не е отчел печалба от Соларс. Единствените официални числа са прогноза в оценката, възложена преди замяната със Старком, която предполага 80 евро/MWh за соларната енергия, 180 евро/MWh при разреждане на батериите и работещи всички 1005 MWp още от първата година.1 Активите са големи: около 487 MWp соларни мощности и 377 MW / 894 MWh съхранение бяха в експлоатация през юни според нашето преброяване в отчета за H1.2 Но батерийният капацитет в България нарасна от около 200 MWh до около 14 GWh за две години, а маржовете от арбитраж може да се свият с навлизането на още батерии.9 Счетоводното отчитане също е провизорно. Соларс внесе в баланса 1013 млн. евро имоти, машини и съоръжения и 562 млн. евро нематериални активи, при сделка за замяна, оценена на 387–389 млн. евро за 100% от дружеството.1,2 Неконтролиращото участие от 401 млн. евро също е предимно ново, а голяма част от портфейла на Соларс е в частично притежавани структури.
4. Стойността минава през контролиращия акционер
Преструктурирането през 2026 г. беше поредица от сделки между Еврохолд и Старком. Еврохолд замени застрахователната си група и вземане от 29,1 млн. евро срещу Соларс в сделка, оценена на 387–389 млн. евро. Съгласи се да изкупи до 80 млн. евро от собствените си EMTN облигации от Старком, заедно с вземанията на Старком от Соларс и EIG. Плащането по тези покупки може да бъде отложено до три години без лихва.1 Част от процеса бяха оценителски доклади и одобрение от акционерите, и условията може да са напълно справедливи. Външните инвеститори обаче не могат да преценят цената на Соларс без реална печалба, а корпоративното управление около тях се стесни.
Октомврийското общо събрание освободи четирима членове на Надзорния съвет, сред които Кустаа Айма и Луис Габриел Роман, и избра самия Старком Холдинг в съвета.1 Две седмици по-рано Старком отчете покупка на точно 14 054 373 акции при 1,628. Това е същият брой, който KJK Fund II обяви, че притежава през юни. Уведомлението не посочва продавач, така че връзката е наш извод. Цената е изписана в левове, но другите редове в него съвпадат с търговията в евро. Ако цената е 1,628 евро, пакетът е сключен с около 27% над пазара за деня – премия, която не е предложена на другите акционери.1
Еврохолд не е плащал дивидент от 2019 г.2 Дружеството майка разполагаше с 0,25 млн. евро парични средства към 30 септември. Петгодишното му финансиране от 170 млн. евро, подписано през юни, е с лихва 13,5% според таблицата с дълга в отчета за H1, или около 23 млн. евро годишно, срещу печалба на майката от 1,68 млн. евро за девет месеца.2 Оперативният паричен поток на групата беше −75,6 млн. евро за H1, свободният паричен поток −124,5 млн. евро, а банковият и облигационният дълг нарасна с 59,3% до 1,196 млрд. евро, отчасти заради консолидирането на Соларс. Fitch оценява холдинга с рейтинг B.2
Преоценката на Еврохолд: пазарът започва да оценява различна компания
В продължение на десет месеца акцията стоеше близо до 1 евро, докато групата се освобождаваше от застраховането, добавяше голяма платформа за соларна енергия и съхранение и удължаваше дълга си. Ходът до 4,30 евро е рязък, но част от преоценката има реална основа в отчетите.
Акциите на „Еврохолд България“ се повишиха от 1,28 евро на 15 октомври до 4,30 евро на 30 октомври и изведоха SOFIX над рекорда му от 2007 г.6 Такъв ход заслужава подозрение, а тясната акционерна структура усилва всяка сделка. Но ако питаме само дали последните 60% са оправдани, пропускаме по-големия въпрос: беше ли 1,28 евро изобщо правилната цена?
Според нас тази цена подценяваше това, в което се превръщаше групата. При 1,28 евро пазарът още оценяваше задлъжнял застрахователно-енергиен конгломерат с румънски проблем. Тази компания вече не съществува. Оптимистичната теза е, че Еврохолд е станал фокусирана българска енергийна група с регулирано ядро, млада платформа за възобновяема енергия, дългосрочен дълг и път към глобални инвеститори, а цената наваксва тази промяна.
1. Старата цена не отчиташе Соларс
Преди ръста числата не отчитаха никаква печалба от Соларс.
| При цена на акция | 1,28 евро (15 окт.) | 1,83 евро (23 окт.) | 4,30 евро (30 окт.) |
|---|---|---|---|
| Пазарна капитализация, настоящи акции | 667 млн. евро | 953 млн. евро | 2240 млн. евро |
| Стойност на предприятието (EV) | 2124 млн. евро | 2410 млн. евро | 3697 млн. евро |
| EV / EBITDA на електроенергийния бизнес за 12 мес. (151 млн. евро) | 14,1x | 16,0x | 24,5x |
| P/E, печалба за собствениците за 12 мес. (52 млн. евро) | 12,7x | 18,2x | 42,7x |
| Цена / балансова стойност за собствениците (0,94 евро на акция) | 1,4x | 2,0x | 4,6x |
При 1,28 евро инвеститорите плащаха около 13x печалбата за последните 12 месеца и около 1,4x балансовата стойност за най-големия разпределител и доставчик на електроенергия в страната, като дългът на Соларс беше отчетен изцяло, а печалбата му – с нула. Вижте и какво направиха вътрешните лица. През юни Старком внесе по-голямата част от 266,3 млн. евро в брой при 1,0226 евро на акция. В края на септември купуваше на пазара при около 1,27–1,28 евро и взе пакет от 14,05 млн. акции при отчетена цена 1,628. Уведомлението посочва тези цени в левове, но те съвпадат с търговията в евро, което би поставило пакета над пазара.1 СЛС Холдинг повече от утрои участието си, от 16,6 млн. акции през юни до 52,4 млн. към 21 октомври. Тези акционери увеличиха дяловете си, преди цената да се раздвижи.
2. По-чиста компания
Най-голямата промяна е това, което напусна групата. Застраховането носеше на Еврохолд приходи, но и регулаторни конфликти, нужда от капитал и краха на „Евроинс Румъния“. Преструктурирането през 2026 г. изнесе тази експозиция. ЗД „Евроинс“ и ЗД „Евроинс Живот“ преминаха към Старком на 24 юли, а „Евроинс Иншурънс Груп“ и „Евро-Финанс“ са държани за продажба в очакване на одобрения.2,3
Балансът показва какво беше премахнато. Към 30 юни бизнесите, държани за продажба, имаха 731,4 млн. евро пасиви срещу 568,5 млн. евро активи, или нетен пасив от около 163 млн. евро.2 В замяна на този периметър Еврохолд получи 100% от Соларс Енерджи при сделка, оценена на 387–389 млн. евро.1 На 10 юни Fitch премахна рейтинга на Еврохолд от наблюдение с негативна насоченост, със стабилна перспектива.2 Холдинговият дисконт, съпътстващ сложна структура, би трябвало да се свие с приключването на този процес.
3. Основният бизнес печели
Еврохолд купи българските дружества на ЧЕЗ за 335 млн. евро през 2021 г.17 Днес Електрохолд има над 3000 служители и обслужва 3 млн. клиенти.1 Групата разпределя, доставя и търгува електроенергия, а разпределението ѝ дава регулирана основа.
| Показател | Предишен | Последен | Промяна |
|---|---|---|---|
| Приходи от енергийна дейност, H1 | 659,0 млн. евро | 759,9 млн. евро | +15,3% |
| EBITDA на електроенергийната група (EEEC), H1 | 67,2 млн. евро | 85,4 млн. евро | +27,1% |
| Нетна печалба от енергийна дейност, H1 | 36,5 млн. евро | 40,2 млн. евро | +10,0% |
| Печалба преди данъци, H1 | 41,1 млн. евро | 46,0 млн. евро | +12,1% |
| Лихви по заеми и лизинги, H1 | 38,2 млн. евро | 26,7 млн. евро | −30,1% |
| EBITDA на групата, 2025 г. (лв.) | 339,6 млн. | 378,4 млн. | +11,4% |
| Оперативен паричен поток / капиталови разходи | 1,02x | 2,42x | 2024 към 2025 г. |
Два недостатъка в H1 се нуждаят от контекст. Заглавната EBITDA спадна с 9,2% до 98,5 млн. евро, като другите оперативни разходи се увеличиха до 24,4 млн. евро от 5,6 млн. евро, но собствените отчети на електроенергийната група показват ръст на EBITDA от 27%. Оперативният паричен поток беше −75,6 млн. евро, но обратът се дължи на изходящ поток от 214,1 млн. евро по задължения, при +138,1 млн. евро година по-рано.2 Такива движения в оборотния капитал обикновено се обръщат, а следващият отчет ще покаже дали това важи и сега.
4. Соларс Енерджи е в баланса, но още не е в печалбата
Това е центърът на тезата. Резултатите на Еврохолд за H1 не включват приходите, печалбата и паричния поток на Соларс, защото за счетоводни цели придобиването е към 30 юни. Дългът и активите му обаче са включени.2,3 Така всеки публикуван досега коефициент на задлъжнялост съдържа дълга без печалбата, а първият консолидиран отчет със Соларс би трябвало да покаже различна група.
| Портфейл на Соларс Енерджи | Соларни | Мощност на съхранение | Капацитет на съхранение |
|---|---|---|---|
| В експлоатация | ≈487 MWp | ≈377 MW | ≈894 MWh |
| В изграждане (Радомир, Лозница) | 286,5 MWp | ≈121 MW | ≈241 MWh |
Официалната оценка, възложена за замяната със Старком, отива по-далеч. Тя обхваща 1005 MWp и 1205 MWh, включително 195 MWp в процес на развитие, и прогнозира EBITDA за първата година от около 157 млн. евро, когато всичко работи.1 Това е прогноза, а не резултат, но е много по-голяма база за печалба от всичко, което се вижда сега в отчетите.
Пазарният контекст подкрепя платформата. Обедните цени в България могат да паднат под нулата, а вечерните да достигнат около 250 евро/MWh, и самият Електрохолд изчислява, че над 1 TWh соларна енергия е останала неизползвана през 2025 г. заради липса на съхранение.9 Малко конкуренти съчетават производство, съхранение, доставка и търговия под един покрив. Електрохолд Трейд има и път до пазара чрез пул от соларни мощности и съхранение с 2,9 GWh, изграден с The Mobility House Energy.18 Рискът е реален: батериите се добавят бързо и спредовете може да се свият. Но да си ранен, голям и интегриран все пак е най-доброто място в тази надпревара.
5. Балансът е изграден наново
Заглавният дълг нарасна с 59,3% до 1,196 млрд. евро заради Соларс и тази цифра привлича вниманието. Структурата обаче се подобри в същото време.
- Падежите са изместени напред. Само 54,0 млн. евро бяха текущи към 30 юни. Енергийните облигации от 500 млн. евро са до май 2030 г. при 6,5%, а финансирането на майката от 170 млн. евро е до юни 2031 г.2
- Облигациите на майката са погасени. EMTN облигациите от 80 млн. евро вече ги няма, а нетекущият облигационен дълг на майката спадна от 70,0 млн. евро в края на годината до 3,0 млн. евро към 30 септември.2
- Собственият капитал скочи. Капиталът на групата нарасна до 889,3 млн. евро от 200,7 млн. евро, а капиталът на собствениците до 488,6 млн. евро от 183,8 млн. евро.2
Лихвата от 13,5% по това финансиране на майката е скъпа и то трябва да бъде рефинансирано първо. Варантите са очевидният начин за това.
Пазарът обикновено приема варантите за чисто разводняване и те действително разводняват. Но те са и десет години предварително договорен собствен капитал при 1,25 евро. При цена от 4,30 евро упражняването е дълбоко в печалба, а заявеният в проспекта приоритет за тези средства е намаляване на дълга.3 Новите акции се издават над балансовата стойност, което според проспекта би повишило самостоятелната балансова стойност на акция с 22,35%.3 Асен Христов заяви, че компанията ще покани притежателите да конвертират.8 Еврохолд премина от нуждата от капитал към избора кога да го вземе.
6. Малцинствата спечелиха, а вратата към Франкфурт се отвори
Октомврийската последователност е по-важна, отколкото подсказва времето ѝ. Общото събрание на 12 октомври разгледа отписването от регистъра на публичните дружества. Нито една акция не гласува „за“. Всички присъстващи акционери извън Старком, 79,15 млн. акции, включително СЛС, пенсионните фондове на „Бъдеще“ и Арконт Инвест, гласуваха „против“. Старком се въздържа с 354,9 млн. акции, вместо да наложи решение.1 Кирил Бошов заяви през август, че малцинствата ще бъдат чути, но отписването не е цел на мажоритарните акционери, а Христов потвърди след гласуването, че Еврохолд остава на БФБ.8
Петнадесет дни по-късно компанията тръгна в обратната посока. На 28 октомври стартира допускането на всичките 520,94 млн. акции до Prime Standard, най-високия сегмент във Франкфурт, а на 29 октомври подаде заявление за преместване в сегмента EuroBridge на БФБ, създаден с Deutsche Börse за едновременна търговия.1,7 Христов очаква акциите във Франкфурт до около месец.7 На 13 октомври акциите паднаха със 17,6%, след като гласуването за отписване се провали и новите варанти започнаха да се търгуват. Две седмици по-късно акцията вече се насочваше към един от най-големите капиталови пазари в Европа.
Фонът също помага. България влезе в еврозоната през януари, което премахна валутния риск за инвеститорите в евро. Офертата на Schneider Electric от около 1,2 млрд. евро за Shelly Group показа, че глобални стратегически купувачи са готови да плащат за български активи.19 Отчита се, че SOFIX е нараснал с близо 90% за година, а капитал се насочва и към Софарма, Доверие и Първа инвестиционна банка, така че Еврохолд не расте сам.6
Оценка: три метода, три сценария
Всеки спор за Еврохолд стига до един въпрос: колко струва? Този раздел е еднакъв и в двете ни статии за компанията, критичната и оптимистичната. Двете тези тълкуват тези числа различно, но използват едни и същи числа. Всичко тук е наша оценка и нищо от него не е целева цена.
Краткият отговор: базовият ни сценарий е около 1,23 евро на акция след варантите, близо до цената на акцията преди ръста. Оптимистичният ни сценарий, който използва изцяло прогнозата на официалния оценител за Соларс, е около 1,88 евро, или 2,83 евро, ако игнорираме варантите. Нито един метод в нито един сценарий не достига 4,30 евро.
| Песимистичен | Базов | Оптимистичен | |
|---|---|---|---|
| 1. Дисконтирани парични потоци | 0,00 евро | 1,23 евро | 2,15 евро |
| 2. Коефициенти на сходни компании | 0,35 евро | 1,39 евро | 1,86 евро |
| 3. Сума на частите по активи | 0,45 евро | 1,08 евро | 1,64 евро |
| Средно, след варантите | 0,27 евро | 1,23 евро | 1,88 евро |
| Средно, при днешните 520,94 млн. акции | 0,27 евро | 1,30 евро | 2,83 евро |
Изходната точка
| Показател | Стойност | Основа |
|---|---|---|
| EBITDA на електроенергийния бизнес, 12 месеца | 151 млн. евро | Група EEEC: 2025 г. 132,7 млн. + H1 2026 85,4 млн. − H1 2025 67,2 млн. евро |
| Нетен дълг извън Соларс | 582 млн. евро | Група 1056 млн. евро към 30 юни 2026 г., минус 475 млн. евро банков дълг на Соларс, нетно от парични средства |
| Друго неконтролиращо участие | 17 млн. евро | Балансова стойност. Малцинствата в Соларс се отчитат по проекти |
| Акции днес / след варантите | 521 млн. / 1302 млн. | Варантите добавят 781,41 млн. акции при 1,25 евро, или 977 млн. евро |
| Реална печалба на Соларс | Не е отчетена | Консолидира се за първи път в следващия отчет на групата |
| Официална прогноза за Соларс | 157 млн. евро EBITDA | Наш сбор от цифрите на оценителя за първата година, при изградени всички 1005 MWp |
Започваме от собствените отчети на електроенергийната група, а не от заглавната EBITDA за H1 от 98,5 млн. евро. Тя включва елементи извън електроенергийната група и спадна с 9,2%, докато собствената EBITDA на групата нарасна с 27%, от 67,2 млн. евро до 85,4 млн. евро.2 Удвояването на която и да е от полугодишните цифри би завишило годишния темп, тъй като електроенергийната група спечели 132,7 млн. евро за цялата 2025 г.
Официалната оценка на Соларс
Материалите за общото събрание от 28 април 2026 г. включват независима оценка на Соларс от „Адикт Консулт“, възложена от Еврохолд преди преструктурирането, с ефективна дата 31 декември 2025 г.1 Резултатът от 388,4 млн. евро е в рамките на диапазона от 387–389 млн. евро, одобрен за замяната със Старком. Това е единственият официален източник на финансови данни за Соларс, който открихме, и той е прогноза, а не отчетени резултати. Обхваща 1005 MWp соларни мощности и 1205 MWh съхранение, включително 195 MWp все още в процес на развитие, и приема, че всичко работи още от първата година.
| Официална оценка | Стойност |
|---|---|
| Соларно производство на MWp годишно | 1500 MWh |
| Цена на соларната енергия / при разреждане на батериите, на MWh | 80 / 180 евро |
| Приходи през първата година, соларни с прилежащи батерии | 150,6 млн. евро |
| EBITDA през първата година, целият портфейл (наш сбор) | ≈157 млн. евро |
| Норма на дисконтиране | 8,65% |
| Стойност на проектите, 100% | 1416,1 млн. евро |
| Минус проектен дълг | 598,1 млн. евро |
| Нетна стойност на проектите след проектния дълг | 818,0 млн. евро |
| Дял на Соларс | 500,8 млн. евро |
| Стойност на собствения капитал след 112,5 млн. евро заеми от свързани лица | 388,4 млн. евро |
Проверихме тези числа в оригиналния доклад. Стойностите 388,4 млн., 500,8 млн. и 818,0 млн. евро и EBITDA за първата година съвпадат с таблиците му, а нормата на дисконтиране се потвърждава при преизчисляване. Три неща обаче остават важни. Първо, двата модела на паричните потоци дават общо 1380,0 млн. евро, а таблицата по проекти стига до 1416,1 млн. евро. Разликата от около 36 млн. евро е батерията Мъглиж II от 72 MWh, която е оценена допълнително, въпреки че същите 72 MWh вече са част от 709-те MWh в модела за съвместно разположени обекти. Това прилича на двойно отчитане на стойност около 18 млн. евро за дела на Соларс. Второ, 74,8 млн. от 500,8 млн. евро на Соларс идват от трите проекта в процес на развитие, а докладът приспада само техния дълг. Трето, докладът очаква Радомир и Лозница да заработят през април 2026 г., а отчетът за първото полугодие, публикуван през август, все още ги посочва като строящи се.
Използваме тази прогноза непроменена като оптимистичен сценарий, включително тези 36 млн. евро. Възстановяването на модела възпроизведе точно приходите и EBITDA и се доближи на под 1% до стойността, така че можем да променяме същите параметри за по-ниските сценарии. Общото събрание на Еврохолд одобри изкупуването на тези заеми от Старком, затова отчитаме пълните 500,8 млн. евро, а разходът за изкупуването им третираме като част от дълга на групата.
Допускания по сценарии
| Песимистичен | Базов | Оптимистичен | |
|---|---|---|---|
| EBITDA на електроенергийния бизнес, 2027 г. | 145 млн. евро | 160 млн. евро | 175 млн. евро |
| Годишен ръст до 2036 г. | 1,0% | 2,5% | 4,0% |
| Норма на дисконтиране, електроенергия | 9,5% | 8,5% | 7,5% |
| Терминален ръст | 1,5% | 2,0% | 2,5% |
| Портфейл на Соларс | 810 MWp | 810 MWp | 1005 MWp |
| Соларно производство на MWp | 1300 MWh | 1400 MWh | 1500 MWh |
| Цена на соларната енергия, на MWh | 50 евро | 66 евро | 80 евро |
| Цена при разреждане на батериите, на MWh | 120 евро | 150 евро | 180 евро |
| Самостоятелно съхранение, дял от официалния марж | 60% | 85% | 100% |
| Норма на дисконтиране, Соларс | 9,50% | 8,65% | 8,65% |
| EBITDA на Соларс след изграждане | 69 млн. евро | 100 млн. евро | 157 млн. евро |
| Собствен капитал за довършване | 15 млн. евро | 15 млн. евро | 30 млн. евро |
Базовият и песимистичният сценарий изключват 195-те MWp в процес на развитие. Цената от 66 евро в базовия сценарий идва от базова цена на тока в България от около 103–109 евро/MWh, намалена с очаквания от Aurora дисконт от 37% за соларната енергия.14 Цената при разреждане от 150 евро е тази, която самият оценител използва за самостоятелните батерии. Песимистичният сценарий тества по-ниски цени, защото часовете с отрицателни цени се увеличават, а в България вече има около 4,8 GW батерии.9,14 Собственият капитал за довършване е наша оценка. Паричните потоци на оценителя почти не включват капиталови разходи за изграждане, затова приспадаме дела на Соларс в собствения капитал за незавършените проекти.
За електроенергийния бизнес нормите на дисконтиране са между два ориентира. Енергийният регулатор допуска 7,0% възвръщаемост за ЕРМ Запад, румънският ANRE допуска 6,94%, а енергийните облигации плащат 6,5%.2,11,12 Доходността по 10-годишните български книжа беше около 3,6–3,9% по-рано тази година, последните данни, които открихме.15 Другият ориентир е рейтингът B на Еврохолд и лихвата от 13,5% по финансирането на майката от 170 млн. евро.2
Метод 1: дисконтирани парични потоци
Оценяваме електроенергийния бизнес за десет години плюс терминална стойност, с капиталови разходи от 95 млн. евро годишно, растящи с 2% на година, и данък 10%. Терминалната стойност е между 56% и 70% от стойността на електроенергийния бизнес. Соларс следва 20-годишните проектни парични потоци на оценителя без терминална стойност, като проектният дълг се приспада, преди малцинствата да получат своя дял.
| Песимистичен | Базов | Оптимистичен | |
|---|---|---|---|
| Електроенергия | 506 млн. евро | 1028 млн. евро | 1947 млн. евро |
| Минус нетен дълг и малцинства извън Соларс | −599 млн. евро | −599 млн. евро | −599 млн. евро |
| Стойност на предприятието на Соларс, 100% | 568 млн. евро | 880 млн. евро | 1416 млн. евро |
| Минус проектен дълг | −528 млн. евро | −528 млн. евро | −598 млн. евро |
| Нетна стойност на Соларс, 100% | 40 млн. евро | 352 млн. евро | 818 млн. евро |
| Дял на Еврохолд в тази стойност | 26 млн. евро | 225 млн. евро | 501 млн. евро |
| Минус собствен капитал за довършване | −15 млн. евро | −15 млн. евро | −30 млн. евро |
| Стойност на собствения капитал | −82 млн. евро | 639 млн. евро | 1819 млн. евро |
| На акция, днешни акции | 0,00 евро | 1,23 евро | 3,49 евро |
| На акция, след варантите | 0,00 евро | 1,23 евро | 2,15 евро |
Задлъжнялостта прави този метод много чувствителен. Промяна на нормата на дисконтиране за електроенергията в базовия сценарий между 7,5% и 9,5% дава диапазон от 0,93 до 1,40 евро на акция. Цените на Соларс тежат още повече: в песимистичния сценарий проектният дълг поглъща по-голямата част от стойността. При прогнозата на оценителя за Соларс и нашата базова стойност на електроенергията този метод дава 1,73 евро при днешните акции и 1,44 евро след варантите.
Метод 2: сравнение с регионални компании
Най-близката листвана компания е румънската „Електрика“. Тя е група за разпределение и доставка с малко, но растящо направление за възобновяема енергия, разпределението носи 85% от EBITDA, а регулираната ѝ възвръщаемост е почти идентична.11 Гръцката PPC показва колко плаща пазарът за енергийна компания, която изгражда голям бизнес с възобновяема енергия. Полската Tauron е долната граница, с разпределение наред с експозиция към въглища.
| 30 окт. 2026 г. | EV / EBITDA | P/E | P/B | Нетен дълг / EBITDA |
|---|---|---|---|---|
| Електрика (Румъния) | 9,0x | 16,1x | 2,4x | ≈1,4x |
| PPC (Гърция) | 8,4x | 18,0x | 1,3x | 1,2x |
| Tauron (Полша) | 3,8x | 5,6x | 0,7x | 1,2x |
| Еврохолд при 4,30 евро | 24,5x | 42,7x | 4,6x | 7,0x |
| Еврохолд при 1,28 евро | 14,1x | 12,7x | 1,4x | 7,0x |
Сходните компании имат около една пета от задлъжнялостта на Еврохолд, а „Електрика“ е с рейтинг BBB− срещу B за Еврохолд, затова прилагаме коефициент не по-висок от този на „Електрика“: 6x, 8x и 9x. Соларс е включен с дела на Еврохолд в EBITDA и проектния дълг, като всички проекти се приемат за завършени.
| Песимистичен | Базов | Оптимистичен | |
|---|---|---|---|
| EBITDA на електроенергийния бизнес, 2027 г. | 145 млн. евро | 160 млн. евро | 175 млн. евро |
| Дял на Еврохолд в EBITDA на Соларс | 44 млн. евро | 64 млн. евро | 96 млн. евро |
| Коефициент | 6x | 8x | 9x |
| Стойност на предприятието | 1134 млн. евро | 1790 млн. евро | 2442 млн. евро |
| Минус нетен дълг, малцинства, капитал за довършване | −950 млн. евро | −950 млн. евро | −995 млн. евро |
| Стойност на собствения капитал | 184 млн. евро | 839 млн. евро | 1447 млн. евро |
| На акция, днешни акции | 0,35 евро | 1,61 евро | 2,78 евро |
| На акция, след варантите | 0,35 евро | 1,39 евро | 1,86 евро |
Метод 3: сума на частите по активи
Третият метод не използва прогнози, а оценява притежаваното от групата, защото всяка част има свой естествен измерител. Това е полезно за група, чиято печалба все още не включва най-големия ѝ актив.
- Разпределението се оценява по регулаторната база на активите (РБА). Юлското решение на КЕВР я определя на 354,9 млн. евро за ЕРМ Запад.12 „Електрика“ се търгува при около 2,6x РБА от 8,7 млрд. леи като група, или около 2,2x след отчитане на бизнеса с доставка.11 Използваме 1,2x, 1,6x и 2,2x, защото бизнес, който печели регулираната си възвръщаемост, струва приблизително колкото РБА, а всяка премия зависи от надминаване на тази възвръщаемост.
- Доставката и търговията се оценяват по печалба от около 66 млн. евро, което е 151 млн. евро за групата минус наша оценка от 85 млн. евро за ЕРМ Запад. Маржовете тук са тънки и непостоянни, затова използваме 3x, 4x и 5x.
- Соларс използва три стойности на активите. Песимистичният сценарий е стойността на изграждане от самия оценителски доклад без проектите в развитие, около 825 млн. евро. Базовият е провизорната стойност на имотите, машините и съоръженията в отчета за H1. Оптимистичният добавя и провизорните нематериални активи.1,2 След това приспадаме 475 млн. евро нетен дълг и прилагаме дела на Еврохолд.
| Песимистичен | Базов | Оптимистичен | |
|---|---|---|---|
| Разпределение | 426 млн. евро | 568 млн. евро | 781 млн. евро |
| Доставка и търговия | 198 млн. евро | 264 млн. евро | 330 млн. евро |
| Минус нетен дълг и малцинства извън Соларс | −599 млн. евро | −599 млн. евро | −599 млн. евро |
| Стойност на активите на Соларс, 100% | 825 млн. евро | 1013 млн. евро | 1574 млн. евро |
| Дял на Еврохолд след нетния дълг на Соларс | 223 млн. евро | 343 млн. евро | 673 млн. евро |
| Минус собствен капитал за довършване | −15 млн. евро | −15 млн. евро | −30 млн. евро |
| Стойност на собствения капитал | 233 млн. евро | 561 млн. евро | 1155 млн. евро |
| На акция, днешни акции | 0,45 евро | 1,08 евро | 2,22 евро |
| На акция, след варантите | 0,45 евро | 1,08 евро | 1,64 евро |
Какво изисква цена от 4,30 евро
Да обърнем модела. При 8x EBITDA днешната стойност на предприятието от 3697 млн. евро изисква около 462 млн. евро EBITDA. Ако варантите се конвертират при 4,30 евро, нужната цифра е около 760 млн. евро. Оптимистичният ни сценарий достига 332 млн. евро, когато всички проекти работят, с Соларс на 100%. Следователно настоящата цена изисква печалба значително над дори официалната прогноза или коефициент далеч над регионалните компании.
Основни ограничения на тази оценка: Соларс не е отчел реална печалба, а официалната прогноза е възложена от Еврохолд преди сделка със свързано лице. Цената ѝ от 80 евро за соларна енергия е над нивото, подразбиращо се от Aurora, и не сме виждали подписани договори. Самостоятелното съхранение в по-ниските сценарии е мащабирано от официалната стойност. Делът на Еврохолд във всеки проект следва участията, посочени от оценителя. Балансовите данни са към 30 юни 2026 г. Варантите за служители върху 3% от капитала, 5,2 млн. евро постъпления от варанти и арбитражният иск срещу Румъния са изключени. Данните за сходните компании са от агрегатор и не са коригирани за счетоводни разлики.
Какво означава оценката за тази теза
Базовият сценарий е близо до цената преди ръста, което подсказва, че пазарът е оценявал бизнеса горе-долу правилно при 1,28 евро. Оптимистичният сценарий взема изцяло официалната прогноза за Соларс, с ръст на електроенергийния бизнес от 4% годишно при норма на дисконтиране 7,5%, и въпреки това достига едва 1,88 евро след варантите. Разликата между това и 4,30 евро е частта от цената, която не можем да обясним от публичните документи.
Отчетите описват по-добра компания от тази, която се търгуваше при 1,28 евро. Те все още не описват компания, която струва 4,30 евро на акция, камо ли при 1,3 млрд. акции.
Какво би опровергало тази теза
- Консолидиран отчет за третото тримесечие със Соларс, който изведе годишния темп на EBITDA на групата близо до 370 млн. евро или повече.
- Упражняване на варантите срещу пари и погасяване на дълг, което би превърнало разводняването в реално намаляване на задлъжнялостта при цени, разумни за новите акционери.
- Реално свободно търгуеми акции: Старком намалява дела си или през Франкфурт идват нови институции, така че цената да бъде проверена с истински обем.
- Положителен оперативен паричен поток след отминаването на изходящия поток от 214 млн. евро по задължения от H1.
Дотогава бихме приемали 4,30 евро като цената на последната малка сделка, а не като мярка за стойността на компанията.
Източници
- Регулаторни отчети на „Еврохолд България“ АД чрез БФБ/x3news: протокол от извънредно общо събрание от 12 окт. 2026 г. (публикуван на 13 окт.), уведомления по чл. 19 от MAR и чл. 148б от ЗППЦК май–окт. 2026 г., съобщения за варанти от 7/10 авг., 6 и 13 окт., съобщение за EuroBridge от 29 окт., съобщение за преструктуриране от 25 юни, съобщение за H1 от 24 авг., материали за общото събрание от 28 апр. и 15 май, включително оценката на Соларс Енерджи от „Адикт Консулт“ и приложението с паричните потоци.
- Междинен консолидиран отчет на Еврохолд за H1 2026 (11 авг. 2026 г.); самостоятелен отчет за девет месеца на 2026 г. (30 окт. 2026 г.); годишни отчети за 2025 г. (апр. 2026 г.).
- Проспект за варанти на Еврохолд, КФН, септ. 2026 г.
- Дневни цени на CEEWire (EUBG, EUBGW) и изследователски бележки на CEEWire, 30 окт. 2026 г.
- Котировка на EUBG, Infostock (обем за сесията 376 762 на 30 окт.; в нашите данни 101 797).
- Mediamall за затварянето на SOFIX; Ruse.news; Капитал.
- Съобщение за листването във Франкфурт, 28 окт.; Investor.bg, Асен Христов за сроковете.
- Investor.bg, Асен Христов след общото събрание; Investor.bg, Кирил Бошов.
- MR East, батерийният бум в България, авг. 2026 г.
- Коефициенти на сходни компании към 30 окт. 2026 г., StockAnalysis: Електрика, PPC, Tauron.
- Отчет на Електрика за H1 2026; нетен дълг, The Diplomat; съобщение за рейтинга от Fitch; PPC H1 2026; Tauron H1 2026.
- КЕВР, решение Ц-13 от 1 юли 2026 г.
- Virtu Energy, съхранение на енергия в Югоизточна Европа.
- Aurora Energy Research за България; Virtu Energy за отрицателните цени.
- Trading Economics; The Global Economy.
- Ориентир за разходи за соларни мощности и съхранение, портфейл на 4P.
Тази статия е само с информационна цел. Тя не е инвестиционен съвет или препоръка за покупка, продажба или държане на ценни книжа и не съдържа твърдения за неправомерно поведение на никое лице или дружество. Данните са от отчети на компании и публични източници и може да съдържат грешки. Изчисленията са на CEEWire. Читателите следва да проверят първичните документи и да вземат собствени решения. Този анализ беше създаден с помощта на CEEWire AI агента въз основа на регулаторните отчети на дружеството и структурирани данни и беше прегледан от CEEWire Research Desk.
Какво трябва да вярвате при 4,30 евро
Не смятаме, че честен оптимист може да нарече 4,30 евро евтино. Базовият сценарий е около 1,25 евро, така че оптимистичната позиция трябва да е залог на оптимистичната колона: Соларс изпълнява официалната прогноза от около 157 млн. евро след пълно изграждане, електроенергийният бизнес расте с 4% годишно, а нормата на дисконтиране за него е 7,5%, докато групата достига инвеститорите във Франкфурт и рефинансира дълга си с лихва 13,5%.
При тези допускания методите дават от 2,22 до 3,49 евро при днешните акции, средно 2,83 евро. Пазарът на варанти е в същия район: EUBGW при 2,80 евро предполага цена на акцията от около 3,12 евро.4 След конвертиране на варантите същият сценарий дава от 1,64 до 2,15 евро, а паричните средства свиват нетния дълг до около 80 млн. евро. Така оптимистичното тълкуване има две части. Преоценка от 1,28 евро към 2–3 евро е защитима, ако Соларс изпълни прогнозата, а 4,30 евро и повече изисква резултати значително над оптимистичния ни сценарий.
Пазарът оценяваше стария Еврохолд в продължение на десет месеца. Следващият консолидиран отчет е първият истински тест колко струва новият.
Какво би потвърдило тезата и какво би я опровергало
- Потвърждава: първият консолидиран принос на Соларс, възстановяване на EBITDA на електроенергийния бизнес, положителен оперативен паричен поток, листване във Франкфурт по график и упражнени варанти за погасяване на финансирането с лихва 13,5%.
- Опровергава: слаби спредове за батериите, забавяния във Франкфурт, нови сделки със свързани лица при непрозрачни условия или упражняване на варанти със средства, насочени към друго освен дълг.
- Очевидният риск: Старком и СЛС държат около 90,75% от гласовете, а в петък са изтъргувани под 400 000 акции.1,5 Цени, образувани при толкова малък обем, могат да паднат толкова бързо, колкото са се покачили, независимо от фундамента.
- Не е в нашите числа: арбитражният иск за над 500 млн. евро срещу Румъния.20 Не можахме да потвърдим статуса му и кой ще се възползва след излизането от застраховането, затова не му даваме стойност.
Източници
- Регулаторни отчети на „Еврохолд България“ АД чрез БФБ/x3news: протокол от извънредно общо събрание от 12 окт. 2026 г. (публикуван на 13 окт.), уведомления по чл. 19 от MAR и чл. 148б от ЗППЦК май–окт. 2026 г., съобщения за варанти от 7/10 авг., 6 и 13 окт., съобщение за EuroBridge от 29 окт., съобщение за преструктуриране от 25 юни, съобщение за H1 от 24 авг., материали за общото събрание от 28 апр. и 15 май, включително оценката на Соларс Енерджи от „Адикт Консулт“ и приложението с паричните потоци.
- Междинен консолидиран отчет на Еврохолд за H1 2026 (11 авг. 2026 г.); самостоятелен отчет за девет месеца на 2026 г. (30 окт. 2026 г.); годишни отчети за 2025 г. (апр. 2026 г.).
- Проспект за варанти на Еврохолд, КФН, септ. 2026 г.
- Дневни цени на CEEWire (EUBG, EUBGW) и изследователски бележки на CEEWire, 30 окт. 2026 г.
- Котировка на EUBG, Infostock (обем за сесията 376 762 на 30 окт.; в нашите данни 101 797).
- Mediamall за затварянето на SOFIX; Ruse.news; Капитал.
- Съобщение за листването във Франкфурт, 28 окт.; Investor.bg, Асен Христов за сроковете.
- Investor.bg, Асен Христов след общото събрание; Investor.bg, Кирил Бошов.
- MR East, батерийният бум в България, авг. 2026 г.
- Коефициенти на сходни компании към 30 окт. 2026 г., StockAnalysis: Електрика, PPC, Tauron.
- Отчет на Електрика за H1 2026; нетен дълг, The Diplomat; съобщение за рейтинга от Fitch; PPC H1 2026; Tauron H1 2026.
- КЕВР, решение Ц-13 от 1 юли 2026 г.
- Virtu Energy, съхранение на енергия в Югоизточна Европа.
- Aurora Energy Research за България; Virtu Energy за отрицателните цени.
- Trading Economics; The Global Economy.
- Ориентир за разходи за соларни мощности и съхранение, портфейл на 4P.
- ЧЕЗ, продажба на българските активи на Еврохолд за 335 млн. евро.
- The Mobility House Energy, референция за Електрохолд.
- The Recursive, офертата на Schneider Electric за Shelly.
- Romania Insider, ICSID и арбитражът на Еврохолд, окт. 2025 г.
Тази статия е само с информационна цел. Тя не е инвестиционен съвет или препоръка за покупка, продажба или държане на ценни книжа и не съдържа твърдения за неправомерно поведение на никое лице или дружество. Данните са от отчети на компании и публични източници и може да съдържат грешки. Изчисленията са на CEEWire. Читателите следва да проверят първичните документи и да вземат собствени решения. Този анализ беше създаден с помощта на CEEWire AI агента въз основа на регулаторните отчети на дружеството и структурирани данни и беше прегледан от CEEWire Research Desk.
Този анализ е създаден с помощта на AI агента на CEEWire въз основа на регулаторните отчети и финансовите данни на Еврохолд. За повече информация за продукта или демонстрация пишете на [email protected].